作者：格隆匯·世界末日

一、二十一世紀福克斯的今世來生

你可能沒聽過二十一世紀福克斯公司，但是只要你看過電影，你就絕對聽過二十世紀福克斯！

二十世紀福克斯是一家著名的電影公司，它拍過什么電影和電視劇呢？

1、泰坦尼克號

2、越獄

3、X戰警

4、阿凡達

5、少年派的奇幻漂流

除此之外，還有《死侍》，《神奇四俠》，《時空駭客》，《搏擊俱樂部》《泰坦尼克號》《異形系列》《X檔案》《特工老爹》等著名電影和電視劇！

那么這個二十一世紀福克斯（NYSE：FOX）是個什么鬼呢？

實際上，二十一世紀福克斯是默多克的新聞集團于2013年分拆出來的兩家公司之一。

該公司主要繼承了原新聞集團的廣播電視業務和電影娛樂業務。

實際上，二十世紀福克斯（電影制作公司）是如今二十一世紀福克斯旗下的子公司之一，其另外一個子公司是福克斯電視網等公司。

二、公司簡介

先明確幾個概念，這會對理解美國電視行業的運作方式有所幫助。

Comcast, Time Warner Cable, DirecTV這些公司屬于Television Cable Provider，可以理解為電視信號提供商。這些公司按照各自電視信號傳輸方式與設備的不同，可以進一步分為有線信號提供商、衛星信號提供商等。用戶向這些公司支付訂閱費用，公司為用戶上門安裝電視信號處理設備，之后用戶才可以在電視上觀看電視節目。

電視信號提供商們的主要職能是安裝、調試、維護電視信號傳輸網絡與設備，確保電視信號的穩定傳輸以及傳輸安全，確保電視信號分發準確——也就是說，他們能夠控制的是為訂閱了服務的用戶提供準確的電視信號，當然他們也可以在電視信號中插入廣告，主要是以本地廣告為主。

在他們的收入結構中，用戶訂閱費用是大頭，廣告費用只占小部分。就以Comcast為例，2013年全年的有線通信收入為206億美元，其中的電視服務訂閱費、網絡服務訂閱費、電話服務訂閱費分別占49.7%、24.6%、8.7%，廣告費用只占5%。

ABC, NBC, HBO, Fox這些公司屬于Cable Network，生活中大家所說的電視頻道、電視臺也是指的這些公司（在Fox的年報里，它把電視臺業務和電視節目制作業務分開單獨）。同樣按照傳輸方式的不同，這些公司可以被分為廣播電視、有線電視、衛星電視等。

電視網絡的主要職能，則是電視內容的制作和分發。大多數你在電視節目中看到的廣告都是由他們加進來的，電視信號提供商們對這部分廣告無能為力。在傳統的電視網絡的收入結構中，廣告費用是真正唯一的大頭。以CBS為例，2014年上半年的67億美元收入，其中廣告費用占了51.9%，剩下的收入包括聯營費、訂閱費等。

下面開始今天的主人翁，二十一世紀福克斯公司（以下簡稱為“Fox”）。

Fox最大的控股股東是著名的傳媒大亨：魯伯特·默多克。

目前二十一世紀福克斯的CEO是默多克的兒子：詹姆斯默多克。

二十一世紀福克斯的電視廣播網絡業務的資產組合包括：Fox, FX, FXX, FXM,FS1, Fox News， Fox business Network, Fox Sports, FoxSports News， National Geographic Partners, STAR India以及美國本土的28個電視臺。

Fox有三個主營業務：

1、有限電視節目制作業務（CableNetwork Programing）

2、電視業務（Television，指電視臺和廣播業務）

3、電影制作公司（二十世紀福克斯）

先來介紹下有限電視節目制作（Cable Network Programing）：

這項業務也可以理解成電視內容制作，比如Fox news，Fox business week，Fox Sports等都是屬于這塊業務下的資產。

Fox news目前在美國擁有9100萬用戶，Fox business week在美國擁有8400萬用戶，是美國前四大新聞頻道。

Fox Sports net（FSN）是美國最大的區域體育網絡，該頻道主要專注于當地體育項目事件。這種專注于當地體育項目的頻道有著非常強大的客戶站粘性。因為一般球迷都是支持當地球隊的，所以在當地的酒吧里，家里的電視里，基本上都一定必備當地體育項目的頻道。

這塊業務實際上是Fox最重要的業務。2016年，該業務的營業收入是55.12億美金，是Fox公司里收入最豐厚的部門。

該塊業務占到了整個公司總利潤的70%左右，也是整個公司利潤增長的發動機。

在該業務的利潤組成中，有三分之二的收入源自于聯營費，廣告收入僅僅只占到了三分之一。

這也就是為什么Fox廣告收入的風險敞口其實很小。

聯營費主要指的是其他有線電視運營商（內容整合者）為獲得Fox的頻道給Fox支付的費用。

其次再來看下什么是電視業務（Television）：

這塊業務并不是指電視劇業務，其主要指的是電視臺和廣播業務。

Fox目前持有28個全功率電視臺，其中有9個位于美國最大的10個指定市場地區（DesignatedMarket Areas，DMAs）

三、投資邏輯以及為什么這個投資機會存在

二十一世紀福克斯是個典型的有強大競爭優勢，但是被市場的偏見誤解的公司。

從分類加總估值法來看(Sum of parts valuation)整個公司目前很便宜。ForwardP/FCF僅僅只有12倍，Forward EV/EBITDA只有8.3倍，以往FOX的股價大部分時間處于17-20倍之間，Forward EV/EBITDA在12-14倍之間。

對一個業務穩定發展的媒體公司，12倍自由現金流確實是一個很低的估值（對應9%的自由現金流收益率）。

如果FOX未來2年估值回歸，回歸到自由現金流的15-20倍，那么意味著大約40%的上升空間，同時目前FOX的股票回購和分紅加在一起的年化收益有7%-7.5%，因此，持有兩年的預期年化收益超過25%。

那么為什么上面這樣的投資機會存在呢？

主要是因為華爾街擔心互聯網正在取代電視，就像互聯網取代收音機，報紙一樣。成年人看電視的時間也確實在逐漸減少。

2015年，美國成年人平均觀看電視的時間是250分鐘每天，比2012年的巔峰值下降了30分鐘。

正是因為這個擔心，FOX才被投資者給出了如此低的估值。

乍一看，這個邏輯其實挺有道理的。但是實際上這個邏輯對FOX這個公司是不適用的，原因有兩個：

1、雖然觀看時間下降，但是廣告商在電視上投放廣告的金額并沒有下降的趨勢。同時媒體公司也在利用互聯網這個平臺，允許用戶在手機和電腦上觀看電視內容（互聯網電視）。

2、默多克很早就看到傳統電視節目可能出現衰退，因此FOX廣播電視業務主要集中在即時新聞和體育內容上面。這兩塊內容在美國是最不受互聯網影響的業務。

人們觀看電視節目的這個習慣是沒有變的，只不過以前是通過電視觀看，現在是通過電腦或者手機來觀看。

在2013年從原默多克的新聞集團分拆出來之后，FOX更像是一個內容提供商，主要提各類即時新聞和體育內容，用戶在電視前，互聯網電視前，電腦前，亦或者手機觀看對FOX影響并不大。

只要這些內容是大眾需要的，觀看形式不重要。互聯網破壞的是分發去掉，優質的內容依舊是大眾所需要的，比如娛樂和體育。

這是美國emarketer給出來的電視廣告和數字廣告在未來5年的走勢圖。

數字廣告在大幅度增加，同時電視廣告并沒有什么衰退。

實際上，在這個互聯網革命中，真正的輸家是廣播和報紙，而不是電視行業。

這也就是為什么蘋果在推出超級電視，亞馬遜搞機頂盒，Netflix會異軍突起。

另外，FOX的利潤結構里，有26%來自于電視廣告收入，36%來自于聯營費（affiliate fee），30%來自于內容費用（電視劇和電影）。

上面剛說過，對傳統的電視網絡商來講，廣告是其收入的重中之重。

在這3個利潤收入里，聯營費收入最穩定，因Fox一般和聯營商簽署的是中長期合同，這些合同里規定了每年要繳納的聯營費，因此這塊利潤未來3-5年是非常穩定的。

在這3個利潤收入里，電視廣告的收入最受宏觀經濟的影響，同時最受互聯網影響。

但是，FOX的電視網絡業務的廣告收入很安全，這主要是因為FOX的電視網絡業務主要是以即時新聞和體育為主。

在美國，體育是少數可以確地未來很多年大家依舊會坐在電視前觀看的節目（美國人非常熱愛體育）。

在過去幾年，FOX投了很多錢在體育頻道上，目前FOX的體育頻道組合在美國僅僅次于迪士尼的ESPN。

這里科普下體育頻道有多值錢，迪士尼持有的ESPN是美國最大的體育頻道，ESPN貢獻了迪士尼30%的凈利潤。

很多人以為迪士尼靠電影，靠游樂場賺錢，實際上，電影和游樂場都沒有一個體育頻道ESPN值錢。

ESPN這一個電視頻道，價值大概是500億美金，你可以想象美國人是多么熱愛體育。

FOX是僅次于ESPN最受歡的體育頻道，有全國播放全國橄欖球聯盟（NFL），美國職業棒球大聯盟（MBL），美國運動汽車競賽聯盟（NASCAR），大學橄欖球和棒球聯賽的直播權利。

簡單來講，我認為互聯網不會對FOX產生很大的沖擊，主要是因為FOX更像是內容生產商，互聯網改變的是分發渠道，但是互聯網很難顛覆內容生產商。比如說蘋果的超級電視里搭在的內容還是Fox news，Fox Sports，HBOGo。

對FOX而言，互聯網只是多了一個內容分發渠道而已，并不意味著取代。

四、結語

下面用分類加總估值法來看看這個公司值多少錢。

整個公司的資產分為以下幾類：

1. 有線電視節目制作（Cable Network Programing）

2. 電視業務(Television,指的是電視臺和廣播業務)

3. 電影業務(Filmed Entertainment)

4. 39%英國天空電視臺的股份

5. 30%Hulu的股份

Fox所在的行業最常使用的是EBITDA（OIBDA）倍數估值法。

根據管理層2017年的盈利指引，Fox2017年Cable Networks的EBITDA是54.54億美金，Televisions的EBITDA是0.789億美金，電影制作的EBITDA是12億美金。

如果給Cable Networks9.5倍EBITDA的估值（行業均值是9-12倍），給Television9倍的估值（行業均值是8-10倍），電影制作EBITDA7倍的估值（行業均值6-9倍）。

那么這三塊業務的總價應該是673億美金，這應該還是一個比較保守的估計。

如果再算上Fox持有的Sky，Hulu，Star India等股權的價值，那么總的企業價值應該是778.52億美金。

目前Fox的負債是153億美金，因此公司股權價值應該是625.5億美金。對應的每股股價應該是33.6美金。

因此，按照上面偏保守的估值，Fox目前還有22%的上漲空間。

另外，如果按照自由現金流倍數來古，Fox也是出于偏低估的狀態。目前，Fox的12倍自由現金流確實是一個很低的估值（對應9%的自由現金流收益率）。

如果FOX未來2年估值回歸，回歸到自由現金流的15-20倍（標普500平均水平），那么意味著大約40%的上升空間，同時目前FOX的股票回購和分紅加在一起的年化收益有7%-7.5%，因此，持有兩年的預期年化收益超過25%。