本文作者為金融界網站專欄作者 杜坤維

央行副行長陳雨露在8月25日的中國普惠金融國際論壇上表示，央行積極引導金融資源向微型金融普惠金融傾斜，引導金融機構發展普惠金融微型金融業務，拓寬涉農企業小微企，央行繼續實施穩健的貨幣政策，充分發揮好差別準備金率等政策工具的正向激勵作用。

就差別準備金而言，確實在流動性精確管理方面有一定有勢，并取得一定效果，可以避免漫無目的的貨幣投放，在向中小微企業和三農企業資金傾斜方面取得很大進步，有評論認為，自實施以來，它與利率、公開市場操作、存款準備金率等傳統貨幣工具相配合，取得了明顯效果，有力地促進了貨幣信貸平穩增長，引導貨幣信貸及時回歸常態，同時提升了金融機構的穩健性，銀行資本充足率整體保持在較高水平。因此央行官員還是力挺這一政策的，在博鰲亞洲論壇上，央行行長助理張曉慧稱，下一階段央行將繼續發揮差別準備金動態調整工具的逆周期調節作用，完善應對資本流動的宏觀審慎管理框架。

實際上根據工作安排，為了更加有效地防范系統性風險，發揮逆周期調節作用，并適應資產多元化的趨勢，人民銀行從2016年起將現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制“升級”為“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment， 以下簡稱MPA）。筆者認為這個評估體系對防止貨幣過度投放是有積極意義的，可以防范大水漫灌式的強刺激。

央行副行長陳雨露與行長助理張曉慧可以說是志同道合者。為什么陳行長要重提準款準備金差別政策？就在于中國總體流動性十分寬裕，并催生了巨大資產泡沫，另一方面是中小微企業融資問題沒有根本解決。

剛剛公布的7月份信貸數據僅僅增加4636億元，環比少增9164億元，但是居民中長期貸款增加4473億元，居民中長期貸款是什么？說穿了就是房產抵押貸款，也就是說居民新增房貸占7月份新增貸款100%以上。這僅僅是銀行表內資產，大量銀行資金通過表外自營投資和理財資金，以“明股實債”的方式參與房地產開發商的拿地和開發，有報道認為房地產開發商僅僅需要10%的自有資金就可以高價拿地，另外，通過委托貸款，大量國企的資金也在進入這一領域，發行債券也是房企融資的重要方式之一。房地產發行公司債利率進入3時代已有一段時間，甚至跌破過3%，與國債利率基本持平，說明市場流動性十分寬裕，市場有了資產荒的說法。

大量資金囤積于地產領域，各地地王頻出，位于上海靜安（原閘北）中興社區的一幅住宅地塊進入掛牌階段，起拍價46億，吸引了18家企業前來競拍。最終融信以110.1億的總價擊敗17家各路土豪，以10萬/㎡的名義樓板價，14.3萬/㎡的可售面積樓板價，139%的溢價率，創下中國土地成交史上最貴地王記錄。地產商何以如此牛氣，就在于中國地產價格進入了新的一輪上升周期，7月份中國70個大中城市房價指數連續10個月延續漲勢，且漲幅進一步擴大，新建商品住宅價格同比上漲的城市個數也有所增加。“，市場流動性又十分充沛，很容易找到錢，為此，中央提出要抑制資產泡沫。這個政策還是有一定前瞻性的，因為“開工廠不如買幾套房”屢屢見諸報端，折射出辦實業的企業家們的尷尬與無奈，也折射出中國經濟持續發展的動力正在受到威脅，更折射出中國經濟生活中賺錢觀念的“跑偏”。

與地王頻出，樓面價屢創新高相比，中國經濟下行壓力越來越大，雖然二季度GDP增速同比持平1季度，但是民間投資下滑讓市場為之震驚，1-6月制造業投資同比增長3.3%，比1-5月下降1.3個百分點，6月制造業投資同比出現負增長。1-6月民間投資同比增長2.8%，比1-5月下降1.1個百分點，說明真實的投資需求非常弱。貨物和服務貿易凈出口的貢獻為-10.4%。

民間投資大幅下滑，與融資難融資貴有一定關聯度，但更重要的是大量資金找不到很好投資標可以覆蓋整個成本，成本大幅提高在于房地產價格突飛猛進，直接推升整個社會的用工成本和生產成本，造成了一個怪胎——“開工廠不如買幾套房”，“開工廠不如買幾套房”折射出辦實業的企業家們的尷尬與無奈，也折射出中國經濟持續發展的動力正在受到威脅，更折射出中國經濟生活中賺錢觀念的“跑偏”，實體經濟被地產逐漸擠壓蠶食，生存空間被嚴重壓榨，實體經濟空心化已經露出端倪。因此央行從抑制泡沫角度看需要回收流動性實施緊縮貨幣政策，但是從實體經濟尤其是中小微企業角度看，需要釋放流動性進一步降低融資成本，這就造成了一個矛盾，在這樣矛盾氛圍中，差別準備金率就應運而生。

央行希望通過定向釋放低成本資金，向實體經濟注入活力，尤其是希望進一步降低中小企業融資成本，提升中小微企業生存能力，刺激民間投資回升。又不讓釋放流動性進入資產領域，進一步吹大資產泡沫尤其是地產泡沫。

但是差別準備金只是一個貨幣政策，效果如何有待檢驗，如果不改變實體經濟收益率低下問題，不改變實體經濟過重負擔問題，大家都抱著關閉工廠投身炒房的態度，那么央行是沒有辦法讓資金回歸實體經濟的，定向釋放資金依然可以挪作他用，要么直接炒房，要么通過委托資金的方式借給地產商牟利，或者干脆停留在銀行系統。

因此定向貨幣寬松需要與降成本等手段一起使用，方能收到事半功倍的效果，好在國務院頒發了《降低實體經濟企業成本工作方案》，通知指出，經過1-2年努力，降低實體經濟企業成本工作取得初步成效，3年左右使實體經濟企業綜合成本合理下降，盈利能力較為明顯增強。其中融資成本有效降低。企業貸款、發債利息負擔水平逐步降低，融資中間環節費用占企業融資成本比重合理降低，這就是央行動作了。

知易行難，改革是一個痛苦的抉擇，需要以抓鐵有痕的力度才能突破行政審批的利益桎梏，才能降低企業運行成本。

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