對中國經濟殺傷力最大的“灰犀牛”，原來是它

作為大概率危機的代名詞，“灰犀牛” 近期成為有關金融穩定與安全的熱詞。

想象一下，若你身處非洲大草原，看到“體型笨重、反應遲緩”灰犀牛在附近，你會覺得沒什么威脅性，然而你一不留神沒有盯住的時候，它憨直的路線、爆發性的攻擊力或許讓你猝不及防。

這恰好指出現今世界中最常發生的危險，不是偶然出現、難以捉摸的“黑天鵝”，而是平凡無奇卻蘊含極大殺傷力的“灰犀牛”。

不斷攀升的金融風險

近10年來，中國金融業增加值占比翻了一番，從2005年的4%迅速攀升至2016年的8.35%，已經超過了美國等發達國家的水平，但是這很大部分是以實體經濟下降為代價實現的。

中新社記者 張瑤 攝

金融資產規模的急劇擴張必然伴隨著不斷攀升的金融風險。

2008年全球經濟危機被普遍認為是金融過度發展的結果。以此為轉折點，對金融發展有利于經濟增長的質疑和批判之聲變得響亮起來。

比如諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼就認為“金融業的過度發展弊大于利”“金融吸納了整個社會太多的財富與人才”。

國際清算銀行(BIS)對15個發達經濟體的33個制造業進行了研究和數據預測，發現當金融部門增長更快時，在有形資產比例較低或研發支出密度較高的行業中，生產率的增長往往會不成比例地減速。

“灰犀牛”影響中國經濟

我們認為近期影響中國經濟的“灰犀牛”主要有三只：

第一只“灰犀牛”：高企的企業杠桿率。

2008年為應對全球金融危機對經濟的沖擊，中國出臺了大量刺激性政策，通過對基礎設施的投資來拉動國內經濟增長，由此進入了以高負債為主的加杠桿周期。

其中政府及大型國有企業承擔了主要部分的投資，從而導致相關企業杠桿率不斷增加。從總體上看，中國2016年總體宏觀杠桿已經攀升到GDP的279%。特別是非金融企業杠桿率從2008年的98%迅速攀升到2016年的197%，高于美國等發達國家。

國際清算銀行的研究表明，當信貸相對較低或金融部門就業比例適中時，較高的債務水平推動經濟增長。但是這有一個閾值，超過這個閾值，金融就成為經濟增長的拖累。

大量的證據表明，當一個國家的政府、企業或家庭債務超過GDP的100%時，生產率增長會變慢。野村證券也通過總結以往金融危機的共同特征提出了著名的“5-30”規則，即一個國家如果5年之內債務率上升幅度在30%以上，那么其發生危機的概率會大大提高。

第二只“灰犀牛”：房地產泡沫。

據IMF發布的報告指出，2016年全球各大城市的房價收入比排名前十的城市中有五個在中國，即北上廣深和香港。

中新社記者 王東明 攝

再看房貸償付比，美國的居民房貸償付比從2007年金融危機爆發前的7.2%下行至2016年的4.5%，而中國居民的房貸償付比2016年已達到6.6%。

房地產泡沫是由多方面因素造成的，主要是土地存在一定的稀缺性、居民投資存在資產荒以及運用了杠桿手段。另外，為對付2008年全球金融危機而出臺的大規模的刺激性措施直接導致了財政政策的過度使用和流動性過剩，致使房地產的過度市場化和房價過快上漲。

過多的信貸資源配置到了房地產領域，從而對實體經濟尤其是中小型企業產生了一定的擠出效應，并且損害了金融體系的資源配置和風險管理功能。

第三只“灰犀牛”：全球貨幣政策拐點。

2008年金融危機以來，美聯儲經過幾輪量化寬松政策，其資產負債表從8900億美元迅速擴充到了4.47萬億美元，加上其它各國央行的同步擴表，造成大規模的全球流動性過剩。

經過近十年的修復，美國經濟開始進入上升期，美聯儲正試圖通過引導利率和匯率這兩個杠桿，控制“縮表”節奏和力度，退出量化寬松政策。

IMF 在最新一期《全球經濟展望》中稱，美國的貨幣政策正常化進程若快于預期，可能將引起新興市場的資本流入發生逆轉，加之美元升值，會對杠桿程度高、匯率釘住美元或資產負債表存在錯配的新興經濟體造成相當壓力。另外，當前G7國家股市總市值占GDP的比重已經再次接近2000、2008年時的泡沫峰值，而這之后市場都迎來了“崩盤”，給全球經濟造成了巨大沖擊。

提前筑起安全墻

從這些維度看，中國的“灰犀牛”已經隱約動起來了。在它向我們奔跑過來之前，關鍵的是應該思考目前所能做的階段性行動，并采取必要的措施筑起安全墻。

慶幸的是，中國政府對金融“灰犀牛”已有所察覺，有所提防。

中新社發 樊甲山 攝

今年以來，金融去杠桿已成為了監管部門維護經濟穩定的核心舉措。

一方面，通過適度收緊貨幣流動性，提高金融機構的負債成本從而壓縮資金的套利空間；另一方面，強化宏觀審慎管理的力度，特別是正式將表外理財納入廣義信貸的監控范圍，著重限制銀行表外業務的快速擴張。

7月份的全國金融工作會議更是提出了未來金融業發展的四條重要原則，即“回歸本源、優化結構、強化監管、市場導向”，并強調“防范化解金融風險，特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務，也是金融工作的永恒主題”。

新設立的國務院金融穩定發展委員會，也是為了能夠加強金融監管協調、補齊監管短板，加強對“灰犀牛”的防范， 對風險問題的關注更加常規化。

在當前向好的經濟形勢下，我們不能心存僥幸，要防住時刻在身邊卻被忽略的風險。相信防范系統性金融風險的底線思維將會被放在更重要的位置，以確保經濟的行穩致遠。

面對“灰犀牛”，我們希望不只是全身而退，最好是能化危機為轉機。禍兮福所倚福兮禍所伏，危機或許給我們帶來想象不到的機遇！

作者系 浙江天堂硅谷資產管理集團董事總經理兼金融研究院院長 郭豐