4月CPI同比繼續(xù)較上月小幅回升，食品價格仍為CPI低增長的主要拖累因素。我們認(rèn)為，未來3個月，CPI將持續(xù)回升，幅度上有望回到2%時代：其一，4月作為主要拖累因素的鮮菜價格，同比或?qū)⒋蠓厣?。其二，非食?特別是新興服務(wù)品)價格仍將進(jìn)一步支撐CPI。

4月PPI環(huán)比連續(xù)第四個月回落，累計同比也出現(xiàn)了15個月來的首度向下。我們認(rèn)為，PPI從上游到下游再到中游“漸次回落”的趨勢已然建立，PPI上行向CPI傳導(dǎo)的問題可確認(rèn)證偽。因此，盡管未來3個月CPI將有顯著回升，但并不存在大幅“通脹”的隱憂。

這意味著，一段時間內(nèi)，通脹問題不會成為貨幣政策更緊或更松的觸發(fā)因素，“金融監(jiān)管”的力度與“一行三會”之間的配合，仍然是左右資本市場的核心矛盾。

1.CPI料將持續(xù)回升

4月CPI同比上漲1.2%，繼續(xù)較上月小幅回升，食品價格仍為CPI低增長的主要拖累因素，而服務(wù)品CPI的拉動依然處于高位(圖表1)。我們認(rèn)為，未來3月，CPI將持續(xù)回升，幅度上有望回到2%時代。原因在于：

一方面，4月作為主要拖累因素的鮮菜價格，同比或?qū)⒋蠓厣?月食品價格同比小幅回升至-3.5%，鮮菜、蛋類和豬肉價格是主要拖累因素，同比分別下跌21.6%、11.4%和8.1%，跌幅最為顯著(圖表2)。其中，權(quán)重較大的鮮菜和豬肉分項分別拖累CPI同比達(dá)-0.65和-0.24個百分點。

鮮菜方面，盡管去年4月鮮菜價格已步入快速回落階段，但同比漲幅仍高達(dá)22.6%，高基數(shù)導(dǎo)致今年4月菜價同比依然畸低。但注意到以下兩方面變化，我們預(yù)計未來3個月鮮菜價格同比可能快速回升。其一，去年鮮菜價格在“大起”之后出現(xiàn)“大落”，5、6月份同比快速滑落，到6月鮮菜價格同比僅為-6.7%，7月小幅回升至-3.9%(圖表3)。未來三月基數(shù)效應(yīng)將支撐鮮菜價格同比快速恢復(fù)。其二，由財新智庫和國家氣候中心聯(lián)合發(fā)布的中國氣候指數(shù)顯示，4月中國氣候風(fēng)險指數(shù)低于過去7年均值，良好的氣象條件是導(dǎo)致蔬菜供給較多、價格偏低的重要原因。但未來3月我國由南向北逐漸進(jìn)入汛期，預(yù)計今年汛期極端天氣事件多發(fā)，旱澇災(zāi)害并存。不利的氣象條件勢必顯著沖擊鮮菜供給，令菜價超漲的可能性增加。

豬肉方面，去年4~6月豬肉價格處于快速上漲階段，同比維持在30%以上的高位，而與此形成反差，今年4月豬肉價格持續(xù)下跌至近兩年低點(圖表4)?？紤]到隨后的5~8月又是傳統(tǒng)的豬肉消費淡季，預(yù)計豬肉價格仍將進(jìn)一步走弱。因此，與鮮菜價格的拉動方向相反，豬肉價格將成為2季度食品分項的主要拖累因素。蛋類方面，近期因供給較多，其價格已連續(xù)7個月下跌，去年4~6月蛋類價格持續(xù)上漲，基數(shù)因素將繼續(xù)施壓蛋類價格。但考慮到蛋類在CPI統(tǒng)計中所占權(quán)重較小，拖累因素有限。

另一方面，非食品(特別是新興服務(wù)品)價格仍將進(jìn)一步支撐CPI。4月非食品價格同比進(jìn)一步小幅升至2.4%，依然主要依賴能源和新興服務(wù)品的拉動。其一，代表新興服務(wù)業(yè)的教育文化娛樂、醫(yī)療保健和個人服務(wù)分項，對CPI同比的拉動重又達(dá)到近1個百分點，消費升級持續(xù)拉動CPI。其二，能源方面，4月中旬，伴隨國際原油價格回升，國內(nèi)成品油價格大幅上調(diào)，但月均值基本與上月持平，由于去年基數(shù)略有上升，4月交通工具用燃料對CPI的拉動作用有小幅減弱。未來3個月，國際原油需求將季節(jié)性增加，疊加消息層面OPEC減產(chǎn)協(xié)議的催化，預(yù)計油價進(jìn)一步下跌的空間有限，對CPI仍可構(gòu)成一定支撐。其三，注意到4月，扣除食品和能源價格的核心CPI進(jìn)一步升至2.1%，為2013年以來次高，反映經(jīng)濟處于溫和通脹狀態(tài)。以上三方面情況都指向，非食品價格對CPI有可持續(xù)的支撐作用。

2.PPI上行傳導(dǎo)可確認(rèn)證偽

4月PPI環(huán)比連續(xù)第四個月回落，同比增速顯著下降至6.4%(其中，翹尾因素5.1%)，累計同比也出現(xiàn)了15個月來的首度向下。

3月以來，伴隨PPI生產(chǎn)資料價格同比步入回落，下游的PPI生活資料價格同樣呈現(xiàn)小幅下降，此前爭論較多的PPI向CPI傳導(dǎo)一直未有演繹。我們認(rèn)為，PPI從上游到下游再到中游“漸次回落”的趨勢已然建立，PPI上行向CPI傳導(dǎo)的問題已可確認(rèn)證偽。因此，盡管未來3個月CPI將有顯著回升，但并不存在大幅“通脹”的隱憂。我們從過往經(jīng)驗中，可以做出兩方面的推測：

一是， PPI累計同比增速下行的拐點，與工業(yè)品庫存累計同比增速的拐點高度一致。4月PPI累計同比的回落，意味著工業(yè)企業(yè)的主動補庫存很可能將止步于二季度。隨著工業(yè)生產(chǎn)熱情的逐漸消退，后續(xù)PPI進(jìn)一步回落的壓力會更大。

二是，從2007~2008年P(guān)PI從上漲到下跌的傳導(dǎo)路徑來看，PPI同比回落始于下游，而后是上游，中游價格最后回落。而今年2月下游對PPI同比的拉動已現(xiàn)回落，3月上游對PPI同比的拉動也開始顯著回落。由于分行業(yè)的PPI數(shù)據(jù)尚未發(fā)布完整，4月中游對PPI同比的拉動是否也步入了回落我們尚不得而知，但從正常的傳導(dǎo)路徑來講，在上游和下游價格均已回落的情況下，中游行業(yè)盡管價格調(diào)整相對滯后，但其增速應(yīng)不會持續(xù)上行。也就是說，PPI自上而下的傳導(dǎo)已十分接近尾聲。