2月份開始，人民銀行三位不同級別的領導（央行行長助理張曉慧、央行調查統計司司長阮健弘、央行研究局局長徐忠）通過刊發文章的形式，多次向市場傳遞央行的真實想法，反復強調何謂穩健中性的貨幣政策。

關鍵詞：防風險是貨幣政策當前一個重要考量的錨；金融去杠桿；打擊脫實向虛、以錢炒錢；打擊監管套利

第一篇文章，《中國金融》|張曉慧：貨幣政策回顧與展望

第二篇文章，一篇被忽視的專訪，央行司長回應了所有市場熱點

第三篇文章就是我們今天要轉載的央行研究局局長徐忠刊發在清華金融評論上的新作——全面理解穩健中性的貨幣政策

三位幾乎都對前段時間穩健略寬松的貨幣政策與當前穩健偏中性貨幣政策界限和基調做了闡述。

我們聽聽徐忠怎么說——

“從過去幾年經驗看，受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬松的。這種流動性狀態不僅不能從根本上解決結構性矛盾，而且貨幣信貸過快增長很可能是飲鴆止渴，進一步扭曲和固化結構性問題，導致產能過剩進一步加深、企業部門杠桿率的進一步高位攀升、房地產市場和金融資產進一步膨脹、金融風險進一步集聚，甚至導致出于穩定金融體系的需要，倒逼央行進一步注入流動性的惡性循環。”

“總之，在結構性問題成為當前主要矛盾、總需求刺激政策的效果邊際遞減的情況下，不能重回總量寬松、粗放刺激的老路，必須從供給側、結構性改革上想辦法，必須在結構調整、經濟轉型和改革上取得突破，努力實現供求關系新的動態均衡。”

“2015年股票市場大幅波動，2016年初外匯市場、期貨市場、票據市場風險聯動，一線城市和部分二線城市房地產價格高速增長，年底債券市場又成為廣泛關注的焦點，充分說明我國當前金融運行進入風險敏感期、脆弱期、多發期。”

“綜觀全球諸多典型的系統性金融風險案例，其形成和破滅的具體因素固然有所不同，但形成過程大致沿著一個極其相似的線路圖：持續寬松的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導致信貸過度擴張和資產價格上揚相互刺激，進而引發資產泡沫和金融危機。”

文章：徐忠：全面理解穩健中性的貨幣政策 | 新刊預告

來源：清華金融評論

作者： 徐忠

管好貨幣信貸總量，調節好貨幣閘門，是做好金融服務實體經濟工作的重要基礎。中央經濟工作會議強調2017年貨幣政策要保持穩健中性，這是在深入分析當前國內外經濟金融形勢和我國經濟運行面臨突出矛盾和問題基礎上做出的重要部署，為把握好貨幣政策調控力度和節奏、平衡好多個目標之間的關系指明了方向。

貨幣政策保持穩健中性

深化供給側結構性改革的客觀要求

穩健的貨幣政策自2011年實施以來已有六個年頭，總體來看取得了顯著效果。一是實現了貨幣政策由應對國際金融危機時期的非常態向常態的及時回歸，降低了貨幣信貸條件過度寬松引起的經濟金融風險的過度積累；二是宏觀調控的針對性和有效性進一步增強，有力地支持了經濟增長運行在合理區間；三是積極探索貨幣政策支持經濟結構調整和轉型升級，為供給側結構性改革創造了適宜的貨幣金融環境，推動“三去一降一補”取得積極進展，產業結構、需求結構、收入結構等繼續優化，經濟新的動能正在積聚，傳統動能的改造升級也在加快。

但同時應該清醒認識到，目前6.7%的國內生產總值（GDP）增長主要依靠房地產和基建投資拉動，主要依靠地方政府和國有企業負債快速上升取得，不具可持續性。從當前形勢看，我國經濟運行面臨的突出矛盾和問題，雖然有周期性、總量性因素，但根源是重大結構性失衡，國內長期積累的部分結構性問題和深層次矛盾還有所固化，甚至惡化。從總需求角度看，主要表現為內需與外需、投資與消費的失衡。從投資方面看，存在房地產投資和實體經濟的失衡，投資增長對房地產和基建投資的依賴較大。從產業結構看，結構矛盾表現為高耗能高污染等重化工業產能嚴重過剩。從市場結構看，在資源、電信、金融、交通、教育、醫療等產業領域存在壟斷，運行效率較低。從經濟增長動力結構看，各類要素成本快速上漲，依靠要素投入驅動的增長模式已難以為繼，主要依靠科技進步、勞動者素質提高、管理創新驅動的模式尚待形成。

這些經濟運行中的結構性問題，部分是我國經濟發展自身演進的結果，例如內需與外需、投資與消費、產業結構內部的失衡，都是我國經濟轉軌發展的必經階段，在我國經濟逐步進入新常態后，這些經濟結構已不可持續，需要一定的時間調整轉型。部分是體制機制障礙及相關政策導致的，需要通過改革消除障礙。從過去幾年經驗看，受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬松的。這種流動性狀態不僅不能從根本上解決結構性矛盾，而且貨幣信貸過快增長很可能是飲鴆止渴，進一步扭曲和固化結構性問題，導致產能過剩進一步加深、企業部門杠桿率的進一步高位攀升、房地產市場和金融資產進一步膨脹、金融風險進一步集聚，甚至導致出于穩定金融體系的需要，倒逼央行進一步注入流動性的惡性循環。總之，在結構性問題成為當前主要矛盾、總需求刺激政策的效果邊際遞減的情況下，不能重回總量寬松、粗放刺激的老路，必須從供給側、結構性改革上想辦法，必須在結構調整、經濟轉型和改革上取得突破，努力實現供求關系新的動態均衡。在此過程中，貨幣政策總體保持審慎和穩健，突出中性態勢，不松不緊，既保持合理經濟增長必要的流動性供給，又能為新舊動能轉換和結構轉型升級創造必要的壓力，是做好供給側結構性改革背景下總需求管理的題中應有之義。

貨幣政策保持穩健中性是防范金融風險，

尤其是平衡好維持金融穩定與防范道德風險之間關系的宏觀保障

風險多發易發是當前金融領域的突出特征。從國際環境看，全球經濟還未走出國際金融危機后的深度調整期，主要經濟體復蘇不一，全球經濟總體上仍然乏力，未來主要經濟體貨幣政策走向等不確定因素增大，尤其是民粹主義、去全球化和保護主義抬頭，地緣政治和社會不穩定性增加，逐漸成為影響全球經濟復蘇的重大風險。金融領域潛在風險仍在積聚，金融市場動蕩不定的態勢短期內可能難以改觀。從國內環境看，處在深刻轉型期和關鍵跨越期的中國經濟，過去經濟高速增長掩蓋下的一些體制性、結構性矛盾和問題正在“水落石出”、持續暴露，經濟運行內生增長動力尚待增強，金融改革處于攻堅階段，經濟金融領域風險暴露有所增多。2015年股票市場大幅波動，2016年初外匯市場、期貨市場、票據市場風險聯動，一線城市和部分二線城市房地產價格高速增長，年底債券市場又成為廣泛關注的焦點，充分說明我國當前金融運行進入風險敏感期、脆弱期、多發期。因此，中央經濟工作會議特別強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。

綜觀全球諸多典型的系統性金融風險案例，其形成和破滅的具體因素固然有所不同，但形成過程大致沿著一個極其相似的線路圖：持續寬松的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導致信貸過度擴張和資產價格上揚相互刺激，進而引發資產泡沫和金融危機。借鑒國際經驗和教訓，要做好防范化解金融風險工作、守住不發生系統性風險的底線，關鍵是要調節好貨幣閘門，保持流動性總量基本穩定，防止因貨幣供應寬松而產生加杠桿效應和放大資產泡沫，在宏觀上有效助力防范風險。

尤為重要的是，保持穩健中性的貨幣政策有利于平衡好維持金融穩定與防范道德風險之間的關系。長期以來，我國對金融風險的容忍度較低，一定程度上存在“花錢買穩定”的傾向，公共資源過度使用導致道德風險普遍存在。一方面，部分金融機構事實上享受隱性擔保，成本外部化，缺乏審慎經營和風險控制的動力。部分金融產品仍存在剛性兌付，投資者缺乏風險意識，客觀上助長了高風險活動；另一方面，維護金融穩定過度依賴央行流動性支持，央行很難在維護金融穩定和防范道德風險之間把握平衡。一旦出現問題，央行往往在不了解風險信息的情況下被動提供流動性支持，使得部分金融機構過度投機套利，加劇金融與實體經濟失衡。保持穩健中性的貨幣政策，合理引導利率水平，有利于在總量上防止資金“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為，在維護金融穩定的同時抑制道德風險，切斷“事后無限救助—放松風險防控”的惡性循環鏈條。

貨幣政策保持穩健中性是順應國際經濟金融形勢

變化的主動選擇

以量化寬松貨幣政策為代表的總需求刺激政策邊際效用遞減，全球貨幣政策都面臨回歸常態的現實要求。全球金融危機之后，發達國家吸取了上世紀三十年代的教訓—在危機時緊縮的貨幣政策會導致通貨緊縮、加劇危機，紛紛實施量化寬松的貨幣政策，并一再加碼，直至采取負利率。八年多來的全球實踐表明，量化寬松貨幣政策在維持金融穩定方面發揮了一定作用，但其在促進經濟復蘇方面效果并不明顯。尤其在沒有結構調整改革和財政政策的支持下，過度刺激的貨幣政策最終只會導致全球金融市場泡沫和高杠桿。日本央行2016年初進一步實施負利率，之后又提出附加收益率曲線控制的新型量化質化寬松（QQE），要將10年期國債收益率保持在零附近，但市場反應消極，日元不貶反升。從主要經濟體經驗看，寬松貨幣政策的效果是遞減的，全球貨幣政策都面臨回歸常態的現實要求，并已不同程度開始行動。我國近年來也有貨幣政策效應遞減問題，同樣要借鑒國際經驗適時適度調整。

從當前形勢看，美國已進入加息周期。事實上，布雷頓森林體系崩潰以后，一旦美國進入加息周期，往往對新興市場國家造成很大的沖擊。上世紀80年代初的拉美債務危機，1997年的亞洲金融危機均與此有關。當前，美國經濟增長恢復相對較快，美聯儲貨幣政策緊縮，加息的力度和節奏對全球匯市、股市、債市以及國際資本流動產生重大影響，特別是對新興市場經濟體的資本流動和匯率產生很大沖擊。與此同時，我國高度融入全球經濟金融體系，人民幣2016年正式加入特別提款權（SDR）貨幣籃子，金融市場進一步對外開放，跨境資本流動規模不斷上升，在此開放格局下，貨幣政策應未雨綢繆，保持穩健中性，防止利率、匯率、跨境資本流動以及國內金融市場出現過大波動。

貨幣政策保持穩健中性“功夫在畫外”，應大力推進結構性改革，

做好貨幣政策與其他宏觀政策的協調配合

和其他任何政策一樣，貨幣政策實施不是孤立的，必然和其所處的實施環境相互作用和影響。事實上，過去一個時期穩健的貨幣政策在實際執行中之所以容易偏寬松，資金流向不盡合理，甚至出現以錢炒錢，其背后深層因素，仍是體制機制障礙作怪，仍是經濟結構不合理。正因如此，近年來中央反復強調要以“三去一降一補”為突破口，通過深化改革提升供給側質量。對于貨幣政策乃至整個金融體系而言，供給側的改善就是增長新動能的釋放和結構的改善，就是價格扭曲的校正和市場公平競爭環境的創造，就是全要素生產率和投資回報率的提升。如此，則資金自然流向實體經濟，貨幣政策傳導渠道不通也難。就貨幣政策本身而言，畢竟在性質上只是一個總量政策，對供給側結構改善能做的最大貢獻，就是保持必要的戰略定力和耐心，創造一個中性適宜的總需求環境，無法從體制上、機制上徹底解決企業部門的高杠桿率、產能過剩，以

及國企部門運行效率偏低等問題，這些問題關鍵還是要靠自身的深化改革。在當前條件下，重點應推進三大結構性改革，打好三大殲滅戰，實現3個“Big Bang s”。

一是大幅放寬民間資本進入壟斷行業。這是在有利于傳統行業去產能的同時發展新經濟，也可遏制民間資本國內投資減少、境外投資大幅增加的趨勢。

盡管中央出臺了一系列文件，但一些壟斷行業的市場準入關卡仍然難以逾越。一些基礎設施領域的民間投資占比，低的不到5%，高的也就30%。部分領域即使開了一道口子，但背后還有一道道的“玻璃門”“彈簧門”“旋轉門”。應該抓緊制定出臺大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領域市場準入的方案和政策措施，制定出臺支持民間資本發展養老、健康、家政、教育培訓、文化教育等服務的具體辦法。同時，實施更具包容性的財稅政策、產業政策，營造公平競爭環境，創新壟斷行業與民間資本合作機制，避免“只讓出錢、不讓發言”的不平等合作方式，努力做到同股同權。

二是深化中央與地方財稅體制改革，促進地方政府資產負債表更健康。2016年，中央與地方稅收收入劃分，以及中央與地方事權和支出責任劃分改革均已正式啟動。尤其是“營改增”試點全面推開，意味著地方主體稅種營業稅將成為歷史。盡管“營改增”試點期間采取了“打標簽”全部作為地方收入的辦法，但這是改革初期為不影響地方財力的過渡性安排，改革方向依然是增加中央事權和支出責任。未來，地方政府缺乏主體稅種、事權與財力不匹配的矛盾可能進一步凸顯。我國改革的一條重要成功經驗是充分調動中央和地方的兩個積極性，其中，應該充分調動地方的首創精神和改革動力。因此，還應考慮適度提高地方財政收入比重，加強地方政府公共服務能力建設，使地方政府具備與其職責相匹配的財權與財力，使地方政府擺脫對土地財政的依賴。在政策上，應深入研究財產稅的實施路徑并加快推廣，全面改革資源稅，加快推進消費稅改革，培育地方主體稅種，增強地方自主發展能力。

三是以強化金融監管為突破口推進金融體制改革。當前，我國金融運行進入風險敏感期、多發期，2015年的股市異常波動給我們敲響了警鐘，進一步強化監管也成為本輪國際金融危機后的普遍共識。從我國面臨的實際狀況出發，金融改革的突破口主要在改革現行分業監管的體制，以適應日趨混業經營的格局。對中央銀行而言要加強宏觀審慎管理職能，防范系統性金融風險。重點在兩個方面：一是要糾正現行體制下監管機構地盤意識和行業保護傾向，強化金融基礎設施的建設，建立覆蓋全市場的交易報告庫制度，增強市場透明度，實行穿透式監管，有效防范系統性風險；二是要賦予中央銀行對系統重要性金融機構和金融控股公司的監管權。只有做到這兩點，才能為其他金融改革創造一個穩定的金融環境，才能有效疏通貨幣政策傳導渠道、糾正資金脫實向虛的不良傾向。

總之，在當前形勢下再次強調貨幣政策要保持穩健中性，不是簡單地適應宏觀經濟周期變化，而是著眼于國際國內大局特別是我國經濟步入新常態這一更為深刻持久的變化，著眼于配合深化供給側結構性改革這一政策主線，為其創造適宜的環境。在上述背景下實施好穩健的貨幣政策，既要注重政策本身，更要注重政策實施環境的改善。就政策本身而言，在力度上要更為中性，既要保持流動性總量基本穩定，又要有一定的倒逼壓力。在方式上要更加注重改革創新，既要注重數量型傳統工具，也要針對金融創新發展和貨幣創造渠道的變化，進一步強化價格型調控和傳導，逐步探討將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理， 優化完善風險防范和處置的各項制度安排，在牢牢守住不發生系統性金融風險的底線同時，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。在結構上要更加優化，在保持總量力度穩健中性的前提下，加強與財政政策、金融監管等的配合，用好信貸政策支持再貸款等結構性工具，去產能，補短板，調結構。在實施上要更加注重預期管理。當前和今后一個時期，全球經濟仍將面臨深刻調整、國內經濟也處于轉型升級的關鍵時期，同時過去一個時期貨幣政策的寬松前所未有。經濟轉型的不確定性疊加流動性泛濫，使得金融市場風險明顯上升，各類“黑天鵝”事件頻發。這一背景下，貨幣政策的任何變化都變得高度敏感，加強預期引導顯得尤為重要。從國際經驗看，無論是上世紀8 0年代以來貨幣政策操作的逐漸規則化，還是這次國際金融危機以來前瞻性指引的增強。都反映了預期管理的重要性和有效性。應通過多種方式加強與市場溝通，合理引導市場預期，避免市場誤讀和擾動，著力防止市場流動性恐慌情緒蔓延倒逼央行被動救助。

第二篇文章 一篇被忽視的專訪，央行司長回應了所有市場熱點

文章來源人民銀行主管的媒體對新任調查統計司司長阮健弘的專訪，對中國債務和高杠桿、金融業增加值占比過高、通道業務影子銀行監管等熱點話題進行了坦誠回應——

我們摘錄如下：

一、關于債務和杠桿

按照國家統計局最終核實后的GDP測算，2015年，我國杠桿率為232.9%，比2011年上升了52.7個百分點。而據國際清算銀行（BIS）測算，同期發達經濟體杠桿率平均僅上升5.7個百分點。從結構上看，我國杠桿部門分布不合理，政府和居民部門杠桿率較低，而企業杠桿率水平較高。杠桿率快速上升的背后，是資本投入對經濟增長拉動力下降。2011年，我國每投入1元資本，可以多增加0.32元GDP；到了2015年，每投入1元資本，只能多增加0.16元GDP。杠桿率快速上升，而實體經濟投資回報率下降。這“一升一降”，反映出金融對實體經濟拉動作用減弱。

二、金融去杠桿、打擊監管套利

金融體系內部的交易行為確實出現了一些偏差，這集中體現在資管產品快速發展和同業業務功能變異上。

從能夠掌握的數據看，截至2016年上半年，金融業各類資管產品匯總余額高達近80萬億元。

一方面，在實體經濟的基礎資產收益率下行背景下，銀行、證券、保險等各類金融機構紛紛涉足資產管理產品領域，以創新之名開發了不少長鏈條、跨行業、跨市場、層層嵌套、結構復雜的資管產品，各類“通道業務”流行，導致資金在金融體系內部滯留時間延長。甚至一些資管產品依托控股公司架構，在集團內部自我循環、自我買賣。

另一方面，部分銀行通過買入返售、同業投資等方式，投資信貸資產、信托受益權及資管產品等金融資產，同業投資業務發展迅速。此外，部分網貸平臺有悖服務小微企業的宗旨，吸收資金進行復雜的嵌套投資，也拉長了融資鏈條。

三、金融業增加值占GDP比重高過歐美的原因

2006年以前，我國金融業增加值占GDP的比重較低，由于亞洲金融危機后不良率較高、銀行業貢獻被低估等原因，2001年至2005年平均為4.4%，明顯低于同期美國（7.5%）的水平。自2006年以來，我國金融業增加值占GDP的比重上升，2011年為6.3%，2015年為8.4%，2016年為8.3%。從國際比較看，已經超過了美國等發達國家水平，出現了偏高態勢。

“前面也說到金融總量擴張快于GDP的名義增長。近年來，金融業增加值占GDP的比重上升，主要受金融業資產規模快速擴張的影響，而金融業利潤率是持續下降的。”

“我國金融業特別是銀行業規模大，國有大型銀行在市場上占據重要地位。為滿足監管和業務發展的需要，銀行業需要不斷補充資本金。由于銀行業體量龐大，依靠資本市場融資補充資本金有限，不得不依靠利潤補充資本。利潤是金融業增加值的重要組成部分，占銀行業增加值的60%左右。利潤增速高，金融業增加值增長快，金融業增加值占GDP的比重上升也快。同時，隨著金融機構的壯大和金融從業人員的增多，勞動者報酬增長較快，這也推高了金融業增加值占GDP的比重。”

第三篇文章，《中國金融》|張曉慧：貨幣政策回顧與展望

摘錄如下：

“在經濟結構調整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩健，既要適度擴大總需求，防止出現經濟短期過快下行，又不能過度放水，防止因貨幣供給過多產生加杠桿和資產泡沫風險，需要協調好穩增長、調結構、抑泡沫、防風險等多目標之間的關系。但現實中各方面都希望貨幣條件能松一些，一旦出現金融風險，又寄望央行通過增發貨幣來幫助處置，多目標之間的權衡大大增加了貨幣政策操作上的難度。”

“穩健的貨幣政策自2011年實施以來已有六個年頭，總體看取得了顯著效果，但受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬松的。”

“2016年末閉幕的中央經濟工作會議提出2017年貨幣政策總基調仍是穩健，但強調要保持“穩健中性”，這是在深入分析當前內外部形勢和主要矛盾基礎上作出的重要部署，為把握好貨幣政策調控的力度和節奏、平衡好多個目標之間的關系指明了方向。”

當前我國經濟結構性矛盾仍很突出，過度擴張總需求可能會進一步固化結構扭曲和失衡，加之通脹預期有所抬頭，部分領域資產泡沫問題較為嚴重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產價格的“強對比”，在這樣的宏觀大背景下，穩健的貨幣政策需要更加中性，更加審慎，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，從而為供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境，拓展時間和空間。做好2017年的貨幣信貸調控，必須圍繞和服務于這個中心工作和中心要求。