一般情況下，每逢季度末便是央行在公開市場(chǎng)展開頻繁操作的時(shí)期。但今年尤其是第三季度末，這種情況沒有再次發(fā)生，央行不但沒有通過逆回購等工具加大流動(dòng)性投放力度，還時(shí)不時(shí)的暫停一下逆回購。有人說，這種效果的產(chǎn)生緣于央行削峰填谷的操作思路。事實(shí)真的是這樣嗎？

筆者認(rèn)為，央行在流動(dòng)性調(diào)控方面出現(xiàn)的這種操作手法上的變化，一方面說明央行經(jīng)過前期的改革，對(duì)流動(dòng)性的掌控已經(jīng)進(jìn)入了一種全新的境界，淡定從容，揮灑自如；另一方面則說明貨幣政策和財(cái)政政策的有效結(jié)合確實(shí)實(shí)現(xiàn)了一加一大于二的效果。削峰填谷確實(shí)是央行的操作手法，但其背后主導(dǎo)的則是流動(dòng)性預(yù)期管理。這是當(dāng)前流動(dòng)性維持穩(wěn)健中性的重要原因。

首先來看逆回購的走走停停，也就是削峰填谷。這里我們僅選取幾次有代表性的逆回購暫停進(jìn)行分析。

從6月23日至7月7日，央行連續(xù)11個(gè)交易日暫停公開市場(chǎng)操作。在這段時(shí)期，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室均對(duì)暫停公開市場(chǎng)操作的理由向市場(chǎng)進(jìn)行了公告，此前是不予解釋的。在季度末的時(shí)段，財(cái)政支出力度加大是逆回購暫停的主要理由。而在月初或月中，銀行體系流動(dòng)性充裕、對(duì)沖金融機(jī)構(gòu)繳納法定存款準(zhǔn)備金、政府債券發(fā)行繳款和央行逆回購到期等成為暫停逆回購的主要原因。同時(shí)，根據(jù)MLF到期情況，選擇超額續(xù)作以增加流動(dòng)性供給。

9月26日和27日，央行再度暫停逆回購，理由是“臨近月末財(cái)政支出力度加大，對(duì)沖央行逆回購到期等因素后銀行體系流動(dòng)性處于較高水平”。

從以上分析可以看出，財(cái)政支出對(duì)流動(dòng)性的支持力度是很大的，成為流動(dòng)性超出市場(chǎng)預(yù)期的主要原因之一。這足以說明，貨幣政策和財(cái)政政策的融合確實(shí)發(fā)揮出了超常規(guī)的效果。這一操作模式對(duì)抵御流動(dòng)性波動(dòng)發(fā)揮了積極作用。

其次，央行對(duì)于流動(dòng)性的自如掌控離不開此前進(jìn)行的金融改革。比如利率市場(chǎng)化、基準(zhǔn)利率的培育、MPA考核、打通貨幣政策傳道渠道、匯率改革等等。正是這些改革的深入，才讓央行及各家金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)加強(qiáng)了對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的把控。當(dāng)然了，這些金融自身也有足夠的工具進(jìn)行流動(dòng)性削峰填谷的操作，即便遇到臨時(shí)性困難，也可向央行進(jìn)行求助。

同時(shí)，央行對(duì)后續(xù)操作手法的公示也讓市場(chǎng)不用再去進(jìn)行刻意的揣摩。比如在今年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行就明確告訴市場(chǎng)，在期限品種搭配上，為完善價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力，未來一段時(shí)間逆回購操作將以7天期為主，當(dāng)出現(xiàn)臨時(shí)性、季節(jié)性因素?cái)_動(dòng)時(shí)也會(huì)擇機(jī)開展其它期限品種的逆回購操作；MLF操作則以1年期為主，必要時(shí)輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求。

在接下來的流動(dòng)性調(diào)控中，央行確實(shí)是這么做的。這讓市場(chǎng)對(duì)央行的操作手法和可能使用的政策工具有了較為明確的預(yù)期。此舉對(duì)維穩(wěn)流動(dòng)性的積極作用是非常明顯的。

綜合以上分析，央行后續(xù)仍會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化流動(dòng)性的預(yù)期管理，同時(shí)削峰填谷的操作手法也會(huì)常用常新。