啟迪桑德流動負債與現金流概況

在一位長期跟蹤公司的研究員看來，啟迪桑德轉型環衛業務，可以增加營收，但不能解決現金流問題。這一觀點部分得到證實，據披露，至2018年底，公司應收賬款及應收票據余額為61.75億元，同比增長了59.44%，其中環衛業務的應收賬款余額為14.9億元，當年增加了7.5億元。另外，環衛業務是一個勞動密集型的產業。據啟迪桑德披露，公司的環衛業務中，人工成本占到營業成本的69%（2018年數據）。

啟迪桑德的裁員傳聞坐實。5月27日，啟迪桑德回復2018年年報問詢函，按照要求列出了當年為職工支付資金用途明細表，其中“辭退福利”一項支出5158.73萬元，2017年公司沒有此項開支。

啟迪桑德沒有披露“辭退”員工的數量，但公告了新增員工的數量。據披露，2018年公司支付給職工以及為職工支付的現金為27.29億元，同比增加了72.5%，因報告期內員工人數同比增加了25084人，其中環衛員工數量增加24257人。

一邊大裁員一邊大招聘，啟迪桑德在做什么？公司的解釋是轉型，由環境產業建造服務商轉向運營服務商。

但在投資機構看來，這是一個無法自圓其說的解釋，核心理由只有一條，在啟迪桑德現有的眾多業務板塊中，環衛業務的毛利率墊底，不發展高毛利業務而擴張低毛利業務，不符合基本的商業邏輯。據披露，2018年度，啟迪桑德環衛業務的毛利率為19.21%，而公司同期的整體毛利率為27.69%。

另一憂慮是前期的大擴張將如何收場。據披露，截至2018年年底，啟迪桑德在建工程規模達到133億元，占到公司資產總額的33%。“公司的工程進展緩慢，是因為資金原因嗎？這些工程哪一年能完工，多少年可以見效益？”有接受采訪的券商研究員向上證報記者道出了疑惑。

前4個月還款40億，資金哪里來？

近年來高速擴張的啟迪桑德一直飽受質疑。反映在財務數據上，2015年至2018年，公司流動負債總額分別為73億元、112億元、120億元和157.5億元。同期，公司經營活動產生的現金流凈額分別為1.79億元，-4.63億元，-3.71億元（調整后）和-7.43億元。

單靠債務擴張如何保障資金鏈的安全？交易所發出的年報問詢函指向非常明確。據披露，啟迪桑德負債規模連年上升，至2018年底，公司短期借款和長期借款分別為31.14億元和55.1億元，流動負債157.51億元，是流動資產的141.8%。

“公司當前以及未來不存在資金鏈風險。”啟迪桑德的回復似乎相當有底氣。公司援引數據稱，今年1月至4月，公司已償還本金及利息合計40.6億元。據記者測算，40.6億元相當于公司總資產的10%，凈資產的27%。

如此大體量的資金來源于哪里？啟迪桑德沒有披露，不過公司近期多份財報，隱約透露出公司資金的流動路徑，即借助債務總體規模的擴張及對流動資金的進一步擠壓，應對已經到期的短期債務。

具體來看，至2018年底，公司短期借款為31億元，到今年一季度結束，短期借款規模進一步攀升至38.7億元。但據公司最新的回復函，至今年4月底短期借款余額為22.6億元，即當月公司償還了約16億元的短期借款。另據查詢，今年一季度，公司的其他流動負債降低了約26億元。

與之對應的是，今年一季度，公司長期借款由2018年末的55.1億元進一步增加到69.3億元，同時總負債規模也增加5億余元，由245.5億上升到250.8億元。此外，公司的現金和現金等價物快速減少，至今年一季度末，公司的貨幣資金余額為14.6億元，該季度減少了9.3億元。

在建工程規模133億元，多項目停滯

去年9月，上證報曾刊文《擴張過快造血乏力，啟迪桑德拿什么推動148億元在建工程？》指出，高速擴張下，需要警惕公司資金鏈風險和收益風險。據查，2013年至2017年，啟迪桑德在建工程規模依次為9.3億元、23.5億元、62億元、93.6億元和129億元，5年多時間增長約15倍。

從2018年的財務數據來看，啟迪桑德確有“收縮”的跡象。至2018年底，公司的在建工程規模為133億元，增速已放緩。另外從占比來看，至2018年年底，公司在建工程的規模占總資產的33.38%。一年前，公司在建工程規模占到公司總資產的38.68%。

這是公司被迫踩剎車，還是主動進行戰略調整？

對此，問詢函的措辭相當嚴厲。具體內容是，年報顯示，公司多個在建項目建設進度緩慢，請列示項目原規劃進度，并與實際建設進度進行對比，是否存在差異。

啟迪桑德披露了5個進展明顯不及預期的項目，項目之一就是本報此前報道的湖南靜脈園，最新的投資進度是61.05%。據上證報記者調查，該項目在2014年9月即已停工，不過啟迪桑德一直未就此事進行公告，公司在2014年年報中披露的數據是投資了7.52億元，工程進度約60%，在過去的4年時間里，公司累計新增投資了約1100萬元。

另據回復函，尉氏垃圾焚燒發電項目、營口德美鲅魚圈焚燒發電項目等進度也都在40%左右，明顯晚于此前的規劃進度，原因則包括“鄰避效應”和規劃調整等。

據查詢，2015年至2017年，啟迪桑德轉入無形資產及固定資產的規模分別為2.76億元、9億元和19億元，占前一年在建工程規模的比例均不到20%。據2018年年報，公司無形資產增加了34.6億元，固定資產增加8.5億元，顯示有多個項目完工，但與整體在建工程規模相比，進度依然緩慢。

轉型低毛利業務難解困局

在建工程進展為何緩慢？上證報記者采訪了解到，除了個別項目因為當地居民反對等特殊原因外，更多的項目是由于資金難以跟上，“施工一般都是外包，不存在產能方面的限制。”

回到資金鏈問題，啟迪桑德的一個困境是還沒有形成現金流的正向循環，即大量投入還沒有產生效益，且有大量的應收賬款存在，導致經營活動產生的現金流量凈額持續為負，不能為公司的進一步投資提供支持。據財報，啟迪桑德2016年至2018年的經營活動現金流凈額分別為-4.63億元、-3.71億元和-7.43億元。

問詢函也重點關注了公司應收款快速增長的問題，并要求公司說明前五大應收賬款、其他應收款、應收票據欠款方情況，包括但不限于名稱、是否為關聯方、賬齡、交易實質等。啟迪桑德未披露這些客戶的名稱，代之以“一二三四五”。

在一位長期跟蹤公司的研究員看來，啟迪桑德轉型環衛業務，可以增加營收，但不能解決現金流問題。這一觀點部分得到證實，據披露，至2018年底，公司應收賬款及應收票據余額為61.75億元，同比增長了59.44%，其中環衛業務的應收賬款余額為14.9億元，當年增加了7.5億元。

環衛業務是一個勞動密集型的產業。據啟迪桑德披露，公司的環衛業務中，人工成本占到營業成本的69%（2018年數據）。另據測算，啟迪桑德2018年支付給職工以及為職工支付的現金為27.29億元，分攤到80764名員工身上，人均年收入僅3.4萬元。

這樣的轉型路徑，能給啟迪桑德以新生嗎？⊙記者 覃秘 ○編輯 吳正懿