“資本市場服務新質生產力發展正在步入新的階段。”北京大學光華管理學院院長、博雅特聘教授田軒4月15日接受記者專訪時表示，近期啟動的創業板全面深化改革，通過增設第四套上市標準、建立IPO預先審閱機制、推出再融資儲架發行制度等一系列舉措，為中國資本市場投融資綜合改革作出新探索，將更好賦能新質生產力發展。

從回應“蘋果之問”到廣納“未來之星”，從融資端“量體裁衣”優化供給到投資端匯聚耐心資本，創業板16年的改革實踐表明：制度創新需要與產業演進規律和企業成長周期相適配。新興產業、未來產業等領域的優質企業申報數量將逐步增多，創業板有望培育出更多具備全球競爭力的世界一流創新企業。

回應“蘋果之問” 精準滴灌未來產業

創業板開板之初，便面臨一個時代叩問：為何中國制造業已躋身世界領先行列，卻難以培育出像蘋果這樣具備全球競爭力的創新型企業？這一被業界稱為“蘋果之問”的命題，成為這片資本市場“試驗田”需要回答的考題。

“創業板交出了一份扎實答卷——不僅培育出一批具有全球技術話語權和產業引領力的龍頭企業，打通了創新資本循環，更搭建起成長型創新創業企業對接資本市場的通道，表明中國資本市場有能力培育世界一流創新企業。”田軒給出了他的判斷。

截至目前，創業板上市公司占A股上市公司總數的四分之一，總市值超19萬億元，占A股總市值超15%，已成為全球最具活力的市場之一。寧德時代、邁瑞醫療、億緯鋰能……一批具有全球競爭力的企業從這里走向世界。

在田軒看來，創業板幾次關鍵的制度躍遷，始終圍繞“融資難、定價難、退出難”三大核心痛點逐步推進，每一次躍遷都與國家產業升級的戰略需求相呼應。設立之初，創業板解決了中小企業上市難的問題，打通了創新企業直接融資通道；注冊制改革，解決了核準制下審核效率低、包容性不足的痛點，確立了“三創四新”定位；啟用第三套上市標準，解決了優質未盈利創新企業上市門檻不匹配的核心問題，適配企業早期發展規律；此次增設第四套標準，進一步解決了新興產業與未來產業企業成長指標適配性不足的問題，將更好服務于“十五五”時期培育新質生產力、布局未來產業的戰略方向。

“這些經驗啟示我們，制度創新需要與產業演進規律和企業成長周期相適配。培育新質生產力需要動態適配的制度供給，持續提升制度的包容性、精準性與前瞻性，加強資本市場與產業發展的結合，推動創新資本向人工智能、量子科技、生命科學等未來產業流動。”田軒說。

第四套標準領銜 融資端創新“量體裁衣”

如果說“蘋果之問”回答的是“能不能”，那么企業成長之問則聚焦于“怎么配”——制度如何適配不同階段、不同領域創新企業的真實需求。此次創業板改革給出了“量體裁衣”式的回答。田軒認為，增設的第四套上市標準、建立IPO預先審閱機制、推出再融資儲架發行制度等，共同構筑一套更加包容的資本市場服務新質生產力的基礎設施。

具體而言，第四套上市標準契合新興產業、未來產業企業“前期投入大、收入起點低、價值躍升快”的特征，分維度適配企業的成長性與創新性：第一套“市值+營收+營收復合增長率”標準，匹配新興產業企業成長速度較快的特點；第二套“市值+營收+研發投入占比”標準，貼合未來產業企業創新屬性強、研發投入高的特點，兼顧了市場包容性與審核科學性。

田軒進一步分析，與科創板側重“硬科技”、聚焦關鍵核心技術攻關企業的定位不同，創業板第四套上市標準更注重前沿技術的轉化應用，覆蓋更早期的新興產業、未來產業企業。二者錯位發展、互為補充，共同構筑起支持新質生產力發展的多層次資本市場格局。

IPO預先審閱機制的核心是“預溝通而非預審批”，審核標準不降、程序不減、質量不松。在實際操作中，預先審閱僅針對技術路徑、商業邏輯、信息披露框架等非實質性問題開展提示性溝通，不涉及發行條件判斷或審核結論預判；所有實質性審核工作，仍在企業正式申報后嚴格依據規則啟動。田軒表示，這一機制通過前置風險提示、減少申報后反復問詢，有助于提升申報材料質量與審核可預期性，便利企業上市。

再融資儲架發行制度實現了“一次注冊、多次發行”，簡化了企業再融資決策流程、縮短了融資周期、降低了合規成本，能夠讓輕資產、高成長創新企業及時獲得研發投入與規模擴張所需資金，匹配企業成長節奏。田軒建議，進一步放寬再融資審核需審慎推進，要根據市場運行效果動態優化審核機制，實施差異化審核，同時壓實中介機構“看門人”責任，防范市場風險。

值得關注的是，本輪改革試點地方政府推送企業信息機制，發揮地方政府熟悉轄區企業情況的優勢，為審核注冊工作提供參考。田軒表示，該機制通過建立標準化推送清單、明確信息使用規范、設置回溯與責任倒查機制，明確不設任務指標、不強制推送，從規則層面防止行政干預空間。“關鍵在于以制度保障政府推送行為的客觀性、專業性和中立性，確保地方政府僅作為信息提供方，而非審核決策方。”田軒說。

匯聚耐心資本 暢通投資良性循環

制度創新不僅要服務企業融資需求，也要回應投資者之問——如何實現投融資良性循環，讓保險資金、養老金等中長期資金愿意來、留得住？這是本輪創業板改革需要解答的另一道考題。

“從引入做市商制度、調整協議大宗交易機制，到擴展ETF盤后固定價格交易范圍，優化交易制度；從適時推出創業板股指期貨、支持基金投顧配置創業板ETF，到將創業板ETF納入基金通平臺轉讓，豐富產品服務體系，創業板通過一系列投資端改革，給出了回答。”田軒表示。

在優化交易制度層面，本輪改革通過三項核心舉措，改善市場流動性。在創業板引入做市商制度，可以為低流動性、高波動性的股票提供支持，有助于提升市場流動性，減少價格波動，促進價格發現。同時，將協議大宗交易調整為實時成交確認，成交確認時間由15:00至15:30調整為9:30至11:30、13:00至15:30，滿足投資者大宗交易需求，便利中長期資金入市。此外，將盤后固定價格交易品種范圍擴展至創業板相關ETF，有利于減緩大額交易沖擊，促進市場平穩運行。田軒認為，這些機制共同作用，將吸引更多保險資金、養老金等中長期資金穩步流入，為創業板市場注入更多耐心資本。

在豐富產品服務體系層面，改革舉措精準發力：適時推出創業板股指期貨，為機構投資者提供風險對沖工具；優化創業板相關指數編制，推出更多創業板相關ETF和期權，豐富投資標的；支持基金投顧配置創業板ETF，將創業板ETF納入基金通平臺轉讓，提升投資便利度和吸引力。這些舉措相互銜接，構建起一個從交易機制到產品供給、從風險對沖到資產配置的投資生態，讓投資者能夠分享創新企業成長紅利，進一步完善投融資良性循環。

“改革沒有完成時，唯有持續深化，方能更好適配新質生產力發展需求。”田軒說。

圍繞“十五五”時期資本市場改革方向，田軒建議，未來要進一步加快構建與新質生產力相適配的退市機制，細化創新型未盈利企業退市標準，健全投資者分層保護機制，提升市場出清效率，防止“一退了之”；探索跨境融資便利化路徑，支持紅籌架構企業及境外上市科技公司回歸，助力創業板企業開展跨境并購融資；同時放寬股權激勵約束，擴大激勵范圍，激發核心人才創新活力。